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經濟有托底 股債難分伯仲斂財天下

來源:上虞門戶網  2019-06-16 11:11

5月份主要宏觀數據相繼發布,經濟運行總體平穩,繼續運行在合理區間。接受中國證券報記者采訪的研究人士表示,盡管短期內經濟下行趨勢尚未結束,但滑出目標區間的概率仍然非常低。當前權益市場估值水平不高但缺乏盈利支撐,基本面相對有利于債券資產。三季度無風險債券收益率存在下行機會。

經濟運行壓力猶存

中國證券報:5月份主要宏觀數據相繼發布,對當月經濟金融形勢有何看法?

黃文濤:5月份主要經濟金融數據已公布,其中制造業PMI為49.4%,比4月回落0.7個百分點;新增信貸規模低于預期;5月份,全國規模以上工業增加值同比增長5.0%,增速比上月回落0.4個百分點;房地產投資一枝獨秀,制造業和基建投資增長稍顯乏力;出口數據好于預期,因市場預期關稅政策變化,可能存在搶跑現象。整體來看,經濟運行面臨一定的不確定性,近期專項債新規也反映出有關部門提前應對,對沖經濟下行風險的意圖。

臧旻:5月宏觀高頻數據表現不佳,PMI數據走弱,金融數據也并沒有出現一個明顯的回升,現階段經濟基本面出現脈沖式上行的概率依然不高。

首先,雖然年初幾個月社融與信貸數據表現不俗,但對后期形成了一定程度的透支,信用擴張后勁不足,對基本面企穩回升形成制約。

其次,不同于以往幾輪經濟周期的刺激政策是以房地產作為主要手段,本輪“房住不炒”的政策基調已經坐實,產業政策依然保持克制,疊加棚改貨幣化政策的邊際衰減效果,經濟基本面在缺少地產這一強勢工具后,脈沖式上行的概率進一步降低。

第三,全球經濟在美國周期性回落預期強化的條件下,共振回落的概率較大,歐元區雖然在2018年經歷了一個漫長的下行過程,但目前仍然看不到企穩跡象。這將對國內出口產業鏈形成一定的負面影響。

宏觀政策在托底

中國證券報:海外寬松氛圍漸濃,市場強烈預期美聯儲將于年內降息。這一背景下,我國是否存在放松貨幣政策的可能性?是否可能降息?

黃文濤:海外貨幣寬松預期有助于緩和外部制約因素,但央行貨幣政策獨立性較強,貨幣政策維持中性態度基于平穩國內穩增長和防風險的目標考量。短期來看,外部環境存在不確定不穩定因素,政策仍處于觀望期;社會融資基本穩定,且GDP增速年內壓力不大,這一局面下,貨幣政策大幅轉向寬松的概率不大。

臧旻:國內貨幣政策進一步寬松的概率相對有限。海外主要經濟體在2019年基本已經確認進入了降息周期,全球利率中樞下行相對比較確定,外部環境對國內債市比較有利。但國內實際GDP增速跌破6%-6.5%的目標區間概率也不大。貨幣政策目前仍然維持在一個松緊適度的狀態,如果進一步放松的話,可以理解為應對極端危機發生的最后一步棋,但是也需要付出相應代價,即放棄外部匯率以及內部宏觀杠桿率的改革目標。因此,只要宏觀基本面風險不至于失控,貨幣政策難以進一步寬松。

今年看到再次普降準備金率的可能性比較低,更多的是采用定向降準的方式,進一步對金融系統的內部結構性進行優化,達到精準調控的政策目標。

中國證券報:最近,財政政策有新動作,如何看待“地方債新規”?

黃文濤:對于專項債新規,總體看法是——僅為對沖,絕非刺激。由于新規要求“地方政府按照一一對應原則,將專項債券資金嚴格落實到實體政府投資項目,不得將專項債券作為政府投資基金、產業投資基金等各類股權基金的資金來源,不得通過設立殼公司、多級子公司等中間環節注資,避免層層嵌套、層層放大杠桿。”據此測算,杠桿難有進一步放大空間,政策屬于有放有控制,僅為對沖而非刺激。在經濟高質量轉型道路上,去杠桿仍初心不變,穩杠桿和移杠桿為權宜之計。但內外經濟環境波動下,政策工具箱的創新和節奏有可能進一步修正投資者預期。

臧旻:首先,今年基建投資回升的預期是比較一致的。如果按照一般的測算,專項債政策出臺,可以拉動基建投資1-3個百分點,僅僅是在幅度上有一些正面影響,但不會帶來本質上的改變。

其次,基建投資本身就是一種典型的逆周期工具,從歷史上看,每一輪基建投資同比回升的拐點,都是在名義GDP同比回落到半程左右的位置。也就是說,去年9月以來基建投資的回升,并不意味著僅依靠基建投資就能逆轉目前的宏觀經濟形勢。后期重點還是在于政策的連貫性與有效性,外部需求以及地產政策能否出現一定程度的邊際緩和,目前仍處于觀察期。

最重要的是,專項債政策的出臺,給予了我們一個從細節層面窺探政策的視角:從去年央行開始發行CBS以及鼓勵商業銀行發行永續債補充資本,到利用再貸款通過擔保機構市場化地使用CRMW對發行主體增信,再到本次的專項債補充項目資本金,以上三個政策共有的特征都是在精準調控的基礎上,充分發揮政策工具的杠桿作用,用盡量小的代價撬動乘數效果完成實際效果的放大。

因此,現階段政策當局進行逆周期調控的工具還是比較多的,同時兼顧了市場化的改革方向。盡管短期內經濟下行趨勢尚未結束,但滑出目標區間的概率仍然非常低。長期來看,中國經濟發展的前景依然向好。

無風險債券有機會

中國證券報:當前逆周期調節在發力,未來股票和債券誰可能有更好表現?

黃文濤:短期來看,5月底相關風險事件的影響還未完全消除,流動性分層現象較明顯,近期同業存單集中到期加劇中小銀行同業業務收縮壓力,債券市場特別是民企、低評級債券承壓;專項債新規后,地方政府發行專項債積極性增加,6月份面臨較大地方債凈融資壓力;因此,盡管基本面邊際變化對債市較為友好,但一方面逆周期政策引導市場預期,另一方面資金面波動上升,債市大概率將維持震蕩行情。權益市場受益于科創板推出因素,政策支撐強化市場信心,短期內股票性價比更優。

臧旻:就債券市場而言,貨幣政策難實現進一步的寬松,意味著無風險利率即使存在破前低的可能,后續下行空間也會相對比較有限。但年內貨幣政策也并沒有邊際收緊的宏觀條件,債市總體上依然可保持一個相對不弱的格局。

權益市場方面,目前的問題在于企業盈利在年內大概率還是維持一個尋底的態勢,上漲的動力僅能來自于估值,這也是造成今年股市維持區間震蕩的核心原因。

目前權益市場的問題在于估值水平不高但缺乏盈利支撐,基本面變化相對有利于債券資產,因此2019年下半年可能都會處在一個股債周期性輪動的拐點階段。

中國證券報:對今后一段時間債券投資有何建議?

黃文濤:短期內債市大概率維持震蕩,收益率缺乏大幅下行基礎,需積極關注流動性結構性分化背景下,中小銀行短期內是否存在縮表壓力,以及流動性壓力是否從目前低評級信用債進一步蔓延至利率品種。但中期來看,經濟運行存在不確定性,貨幣政策對沖力度增強,市場風險偏好下行支撐利率品種,三季度利率存在波段下行機會。因此,若短期內無風險收益率出現向上調整,不必過于悲觀,建議把握時機逢高買入。

臧旻:近期回購市場出現了信用分層現象,中小銀行以及非銀機構資金融入難度上升,但總量層面的流動性依然比較寬裕,預計短期內這一局面將會導致市場風險偏好下降,利好利率及AAA品種,信用利差走擴。在策略應對方面,建議順勢而為,且當前基本面總體上仍然對無風險利率存在正面影響。雖然貨幣政策難進一步放松,但由于需求被動擠壓到利率和AAA品種,因此不排除長債收益率在三季度跌破前低的可能性,建議適當提高組合中的長債持倉占比。

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